（原标题：深度复盘上海机场）科银宏泰
2020年，突如其来的疫情使上海机场瘫痪,赖以生存的商业模式完全行不通了。疫情前的2019年，上海机场随着免税行业的火爆达到最高峰。2019年，浦东机场（当时的上海机场只有浦东机场）起落架次511846架，吞吐量7615万人次，其中国际客流3851万人次，营收109亿，航空性收入41亿，非航收入68亿，免税收入52亿，归母净利润50.2亿。2019年（包括2018年类似）上海机场的商业模式可以概括为依靠航空性收入和广告、股权投资、有税商业等非航收入覆盖所有成本费用，依靠免税收入赚取净利润。航空性业务不赚钱，起到引流作用，和其他非航业务一起基本做到盈亏平衡，而依靠国际客流的免税店无成本租金收入赚取净利润。疫情后的20、21、22、23年这个商业模式被彻底打破。以客流量为基础的航空性业务入不敷出，这个“出”主要是指折旧，航空性收入覆盖不了成本费用，另一端，和中免的免税租金合同几度修改，由“下有保底，上不封顶”到“保底变封顶”再回到如今的“下有保底，上不封顶”，但此保底非彼保底，现在的保底就是租金，一平方每月3100元，浦东机场一年6.3亿，加上虹桥一共7亿左右。3年疫情几乎没有国际客流（20年-22年国际客流分别为486万、168万、134万，相比于2019年的3851万，约等于0），中免砸碎钢牙往肚里咽，分别给了上海机场11.56亿、4.86亿、3.63亿的免税租金。这个租金是按最火爆的2019年的135元的人头税为基础算的，但实际的人头税远远高于135元，2021年达到最高的289.3元。客流萎缩，航空性业务巨额亏损，国际客流消失殆尽，免税收入像讨饭讨来的“嗟来之食”，根本带不来实质性帮助。这就是20年、21年、22年巨亏12.7亿、15.8亿和30亿的原因。
23年疫情解封后，国内客流迅速恢复，全年3807万人次，超过19年的3763万人次。国际客流逐步恢复，全年1640万人次，是2019年3851万的42.6%。总吞吐量5448万，是19年的7615万的71.5%。参考2015年浦东机场的6010万的吞吐量对应32亿的航空性收入，再考虑国际航班收费标准通常是国内航班的2-3倍，推算2023年浦东机场的航空性收入应该不足30亿，再加上15亿左右的其他非航收入，45亿仍覆盖不了59亿的成本费用，这14亿的亏损就要由免税租金来补。补完浦东机场的净利润就不剩什么了（23年大部分时间里还没有执行最新的协议，仍以135元的人头税为基础算租金，23年实际的人头税是96.5元，免税租金17亿左右，实际上还在向中免讨饭。）补完航空业务的亏，浦东机场净利润剩3亿左右。其余的净利润来自虹桥机场的2.57亿，物流公司的4.67亿，还需要减掉虹桥机场占49%份额的广告公司的1.62亿（已包含在虹桥机场的2.57亿利润里）。3+2.57+4.67-1.62*49%=9.43亿，2023年9.34亿的归母利润大概是这么个来源。
24年是全面恢复的一年，国内客流全年4501万人次科银宏泰，是19年的119.6%
国际客流全年3181万人次，是2019年3851万的82.6%。总吞吐量7679万，超过19年的7615万64万人次。航空性收入一共55.6亿，如果完全按起落架次和人次平均分，浦东机场的航空性收入是35.1亿，虹桥的是20.5亿，但考虑国际航班收费标准通常是国内航班的2-3倍，两场的国际航班比为213191:17268，国际客流比是3181:321，浦东是虹桥10多倍，参考2019年相似的总吞吐量对应的41亿航空性收入，再考虑到国际航班相比于2019年仍少18%左右，和2023年航空性收入提价5%-10%不等的因素，2024年浦东机场的航空性收入应该是40亿左右，基本与2019年持平，总营收70亿，因此非航收益30亿左右。两场免税租金一共12.12亿，按国际客流量分，浦东机场大约11亿。因此浦东的其他非航19亿，虹桥的11.7亿。浦东机场的航空性收入和其他非航收入一共59亿，正好覆盖了24年浦东机场的成本费用59亿。因此，11亿的免税租金就是浦东机场的净利润。24年，浦东机场依靠航空性业务和其他非航业务覆盖成本费用，依靠无成本的免税租金赚取利润的商业模型回到了正轨。24年上海机场的归母净利19.3亿，其余的8.3亿大概是这么来的：虹桥机场的3.75亿，物流公司的4.69亿，还需要减掉虹桥机场占49%份额的广告公司的1.64亿,3.75+4.69-1.64*49%=7.62亿。
以2019年的浦东机场为参照物，24年的航空性业务已完全恢复，其他非航业务收入增加5亿，由14亿到19亿。投资控股或参股的公司方面由于经济大周期的关系，广告业务1.64亿，还无法与19年的4.7亿相比，但24年并入了虹桥持有的49%份额，相当于1.64亿净利与2.35亿比，少了0.71亿；油料公司19年12.6亿，24年10亿，2.6亿的40%约1亿，其他的都是增量，物流公司4.69亿净利，直接投资免税商业的尚冕2.21亿，80%占比贡献归母利润1.77亿，虹桥机场3.75亿，并且都有不错的增长。
后疫情时代上海机场的第一年，该恢复的业务都恢复了（国际客流尚待进一步恢复），该增长的业务也在增长。与19年相比，唯一改头换面的是最大头的免税租金科银宏泰，即流量变现的逻辑根本变化了。
“预计2024全年会超2019年的80%，即3080万。年报经营计划里写的旅客吞吐量是6100万，估计24年的浦东，国内客流怎么也会超4000万，那么国际客流只有2100。经营计划里的估计是极度保守的，22年的经营计划里是同样的风格。22年经营计划旅客吞吐量是3192万，结果完成了5448万。所以，我估计24年浦东的国内客流4300万，国际客流3100万。整体上较2019年基本完全恢复。航空收入40亿，其他非航收入15亿，由于财务费用的降低成本费用预计会微降3亿，成本费用62亿，缺口7亿，还需要免税租金来补。再看下一个重头戏-免税租金。2019年，3851万的国际客流，免税租金收入52.1亿。当时的租金计算方法和2024年最新补充协议的计算方法一模一样，即经营提成。当时的综合扣点是42.5%，那么日上的经营收入就是122.6亿，人均318元。2024年3100万的客流的扣点是18-36%，假设综合扣点32%，人均消费综合考虑5年来的国际通胀及高收入人群的购买力和购买意愿、购买渠道等因素，人均消费提高到330元，那么2024年的免税租金为33亿左右。补完7亿的窟窿，剩26亿净利。再加上4亿的投资收益，浦东的净利30亿。再加上虹桥的3亿净利，物流板块和广告板块的7亿利润，净利共40亿。再扣掉点少数股东损益，38亿归母净利”这是去年我推测的上海机场2024年的业绩。多数假设基本都靠谱，唯一没沾边的恰恰是最大头-免税租金。看我当时的假设，3100万国际客流，综合扣点32%，人均消费提高到330元，免税租金为33亿。而实际上，24年3181万国际客流，综合扣点有24%就不错了，人均消费不是提高了，后疫情时代，中产都不消费了，人头税从19年的135元直降到35元，人均消费146元，腰斩，不但羊少了一半多，可薅的羊毛也减少了44%。从而造成了33亿：11亿的离谱预测，这20多亿的免税租金就是预测与现实的全部差距，其余业务的推测大差不差。
于是，我彻底看清了上海机场的投资逻辑变了，它的流量变现的逻辑彻底变了。改变不是发生在上海机场本身，而是整个免税行业的大环境变了。19年免税行业如火如荼，中免生生被浦东机场搜刮走42.5%的营收，52亿，也心甘情愿，到了2024年，这个比例变成了24%。更关键的机场免税店的营收可谓萧条。这里既有国际客流还没有完全恢复的原因，也有客流结构变化，欧美国家的高质量客流恢复更慢的原因，最根本的原因则是在新经济环境之下免税行业的萧条，机场没法像2019年之前一样薅羊毛了。关于免税行业的现状是很大的一个课题，这里就不说了，总而言之，到了机场免税租金，流量变现环节，变现能力只有原来的三分之一了。这样作为上海机场净利润直接来源的免税租金流量变现的模式完全颠覆。在免税租金合同重签之前，即便是合同重签了，在经济环境恢复到19年的购买力之前，上海机场都不可能是19年的上海机场了。实质是它的流量变现能力今非昔比！
我是从2020年疫情后开始陆续买入上海机场，当时关注点一直是客流量什么时候恢复，国际客流什么时候恢复，而我的逻辑很简单，终局思维，社会是不停进步的，交流只会更加密切，流量不是问题，只是时间问题。所以我将上海机场作为一次千载难逢的“落难王子”看待。时至今日，可以说当时的判断都对，猜到了结尾，却没想到王子遇难之后本质变得平庸了。
这五年投资上海机场不能说是错误，人的认知是有局限性的，在所难免，但投资失败是有东西值得反思的。我的反思是所谓的内在价值到底存不存在？这次失败是一次类似“汽车替代马车”的失败，行业发展的远景无人知道，那么根据极简单的假设做出的自由现金流折现，得到的内在价值怎会靠谱?内在价值只是当时那一时刻，某人认知能力下心里的临时价值，它什么也不代表，不代表对，也不代表错，所以用什么方法得来的一点也不重要。因为我们的认知极有限，所以大部分是错误的。有个内在价值，作用无非是让自己安心而已。因此，投资能力的核心不是评价内在价值的能力，而是知错认错改错的能力。为了少犯错，估值的原则应该是激进保守，这有这样，即便错了，也不会伤筋动骨。
在国际客流变现能力大为受损的当下，在上海机场的优势被无限缩小后，上海机场和白云机场、深圳机场、首都机场相比，无论PE还是PB都显得太贵了，市场还是对经济转暖，消费恢复的逻辑有逾期，还是对免税租金的变现方式认可。未来怎么样谁也不知道，以极保守的逻辑看看当下上海机场的投资价值吧。看PE，看盈利，800亿市值，不到20亿利润，只要免税行业现状不发生根本逆转，租金合同不重签，就算客流量稳步增长，未来几年20-30亿利润，估值也没法看。换个角度，从自由现金流的角度，2019年之前几年，上海机场的经营性现金流维持在40多亿，2024年疫情后第一个正常年度的经营性现金流55.3亿，可能是合并了虹桥带来的增量。净利润和现金流的差异，主要是固定资产折旧和使用权资产摊销造成的。如果往后正常年份，上海机场不扩张了，现金流维持50-60左右，800亿，15年左右，现金就挣回来一个上海机场。这么看估值也不离谱。但是挣回来现金，没利润不分红，现金光存着，也到不了你手里。小股东没法私有化，守着现金干瞪眼没办法。相比白云机场，200多亿市值，30多亿的现金流，7年多现金挣回来一个白云机场。同样逻辑，守着现金干看的逻辑不知道算不算价值？这么看，上海机场还是贵了一倍科银宏泰，也可能是白云机场低的离谱了。
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